中顺洁柔—2019年中报点评:Q2毛利率提升靓眼,H2业绩增长望逐季升高

  • 日期:09-13
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中信证券发布投资研究报告,评级: 买入。

中顺洁柔()

19H1/Q2 收入增速 22.7%/19.9%, 符合预期;净利润增速 37.6%/49.7%,超出预期。凭借产品结构优化、深化渠道建设以及新产能释放, 预计全年收入增长保持 18%-20%,叠加浆价下行因素, 业绩增长望逐季升高。

19H1 业绩超预期, Q2 盈利增长靓眼。 公司 2019H1 实现营收 31.72 亿元,同比增长22.7%; 归母净利润 2.75 亿元,同比增长 37.6%,超出我们半年报前瞻的预期(yoy+30%~35%),基本每股收益为 0.22 元。 公司 2019Q2 实现营收 16.32 亿元, 同比增长 19.9%, 符合预期;归母净利润及增速实现 1.51 亿元/49.7%, 同比 2018Q2 大幅增长 24.9pcts,表现靓眼。

产品、 渠道、 产能三轮驱动收入稳健增长。 19H1 公司营收同比增长 22.7%, 预计全年有望维持稳健增长(yoy+18%~20%): 1)产品方面,公司持续提升高毛利产品及非卷纸类别的占比, 加深 lotion 系列产品铺货, face、 lotion、自然木三大系列 19H1 占比超 65%,全年有望达 70%,产品结构不断优化; 2)渠道多元化建设持续推进, 19H1 新增覆盖母婴及新零售渠道,新兴通路延续高增长:电商渠道加强对头部平台的投入,搭建供应链系统及专业团队; 同时顺应企业集中采购趋势,推动商销渠道建设。预计全年增速维持40%+; 3) 产能端强化区域布局,公司湖北及唐山项目今年有望投产, 预计 19 年总产能增至 83 万吨。四川 30 万吨竹浆纸项目以及“太阳”品牌的持续推进有望长期驱动公司生活用纸收入与份额提升, 与行业头部三强的差距预计将持续缩小。

Q2 毛利率显著修复, 费用率环比上行, 净利率望维持 9%以上。 受益于原料价格大幅回落, 19H1/Q2 公司综合毛利率为 36.69%/39.23%, Q2 环比大幅提升 5.22pcts; 伴随 Q2毛利修复,公司在淡季加强了费用投放驱动销售, 19Q2 销售费用率环比+3.73pcts, 总费用率环比+4.14pcts 至 27.65%。尽管费用环比上行,但因费用增速低于收入增速, 19H1总费用率为 25.65%,同比下降 0.7pct。 19H1 公司净利率为 8.66%, 同比增长 0.93pct,Q2 净利率 9.28%,环比提升 1.84pcts, H2 净利率有望维持在 9%以上。

应付账款大幅提升, 现金流持续改善。 浆价 19Q1/Q2 均价环比分别下跌 8.03%/8.88%,在浆价下行期间,公司以“ 先货后款”的方式采购原料, 议价能力明显提升, 19H1 公司应付账款规模同比增长 64.9%达 6.99 亿元,同时公司原料备货水平较低, H1 经营性现金流同比增长 10.4 亿元(yoy+341%)。

浆价下行超预期,全年毛利率预测上调至 37.3%。 判断浆价短期下行压力仍存, 然而上游浆厂持续收缩供给,预计浆价下半年有望见底,判断全年浆价跌幅大于前期预测的 8%。假设汇率 7、外盘浆价下跌 15%,考虑到潜在的渠道让利,预计 2019 年毛利率有望修复至 37.3%,高于之前预期的 36.5%,同比提升 3.22pcts。

风险因素: 原料价格波动;新品销售、渠道拓展、产能投放不及预期等。

盈利预测与投资评级。 预计 19 年浆价跌幅大于预期, 公司业绩增长望逐季升高;公司产品结构持续升级,新兴渠道收入维持高速增长;未来“太阳”品牌以及个护业务有望打造新的增长点。基于上述理由上调 年净利润预测 5.97/7.16/8.62 亿元, 对应EPS 为 0.46/0.55/0.66 元( 原预测 0.42/0.51/0.61 元) , 上调目标价至 13.8 元,对应 19年 30X PE。 维持“买入”评级。

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